北美算力代表：通信ETF（515880）

首先，我們此前在科技領(lǐng)域優(yōu)先推薦的通信ETF（515880），本質(zhì)是海外算力的映射標(biāo)的。海外算力的發(fā)展離不開海外相關(guān)企業(yè)，因為在人工智能賽道上，海外目前確實處于領(lǐng)先地位，Scaling laws仍發(fā)揮著關(guān)鍵作用。整體來看，未來隨著算法的持續(xù)改進(jìn)與優(yōu)化，算力成本有望大幅下降，預(yù)計可實現(xiàn)成本降低10倍、性能提升10倍的效果。

為什么要說這個，是因為這與中美兩國在人工智能這一關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的博弈密切相關(guān)。接下來我們關(guān)注資本開支問題，這一指標(biāo)至關(guān)重要，因為近期市場對此爭議較大。英偉達(dá)在2024年、2025年持續(xù)大幅上漲，而我們推薦的通信ETF作為北美算力的映射標(biāo)的，同期漲幅也十分顯著。因此，市場普遍關(guān)注：資本開支能否持續(xù)投入？“賣鏟人”邏輯能否延續(xù)？若資本開支下滑，上游算力需求可能會隨時出現(xiàn)萎縮。

近期有大空頭做空相關(guān)AI企業(yè)，其核心邏輯是看空整個人工智能產(chǎn)業(yè)鏈。其核心論據(jù)有二：一是缺乏現(xiàn)象級應(yīng)用落地，相當(dāng)于“只修路、沒人走”，市場質(zhì)疑這樣的投入能否持續(xù)？需要支撐到何時？二是算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本高昂，以英偉達(dá)芯片為例，最新消息顯示H200未來或可對華出售，其Blackwell架構(gòu)芯片以及下一代Rubin架構(gòu)產(chǎn)品，價格均居高不下，單芯片售價達(dá)數(shù)百美元。在缺乏有效商業(yè)模式的背景下，如此高的成本讓資本市場產(chǎn)生了質(zhì)疑。此外，市場還質(zhì)疑部分大廠通過攤低折舊來虛增盈利，這也是空頭狙擊它們的重要原因。對此，我們是這么考慮的：

第一，中美兩國在人工智能領(lǐng)域的技術(shù)博弈持續(xù)，雙方均不會放棄對這一核心技術(shù)橋頭堡的爭奪。因此，資本開支大概率將持續(xù)上行，國內(nèi)外企業(yè)均會加大相關(guān)投入，這是核心原因之一。

其次，盡管尚未出現(xiàn)現(xiàn)象級應(yīng)用，但人工智能技術(shù)已在多個行業(yè)實現(xiàn)滲透。雖然尚未出現(xiàn)能吸引全民關(guān)注、形成新流量入口的現(xiàn)象級應(yīng)用，但在諸多場景中已能看到AI的身影——比如搜索領(lǐng)域，任意打開一款搜索引擎，都會有AI輔助分析、AI輔助搜索的功能；打開P圖軟件，也會有AI一鍵修圖功能，對女性用戶而言十分實用。我那天聽有個專家說，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中約90%的行業(yè)已開始應(yīng)用AI技術(shù)。因此，盡管缺乏現(xiàn)象級應(yīng)用，但AI技術(shù)在經(jīng)濟各領(lǐng)域的滲透率已相當(dāng)可觀，這一趨勢的重要性不言而喻。

如果出現(xiàn)問題，可能就是看資本開支。一旦資本開支連續(xù)一兩個季度掉頭向下，很有可能這個行情就結(jié)束了。但是從我們的視角來看，我們覺得它是一個技術(shù)的橋頭堡，大家都要搶占的情況下，資本開支應(yīng)該還是會繼續(xù)下去。整個生態(tài)也是在不斷完善，算力層、模型層、應(yīng)用層其實都有非常多的東西，這個我們也就不展開說了，可能大家在日常生活里都會有一些感受。

我們主要來說跟通信板塊的關(guān)系。人工智能發(fā)展浪潮下，AI服務(wù)器會使用大量的光模塊，現(xiàn)在谷歌的TPU也出來了。TPU的光芯片對光模塊的需求大概是1：3.5~1：4，之前英偉達(dá)的差不多也是1：4。以后它的Rubin架構(gòu)是不是要求更高，我現(xiàn)在還沒有看到數(shù)據(jù)。但整體來說，GPU出的越多，對于光模塊的使用量就越大。

光模塊這個板塊非常有意思。你說中國的這些企業(yè)在光模塊技術(shù)這個單一賽道上是全世界最領(lǐng)先的嗎？也不是。但我們的優(yōu)勢是什么？我們?yōu)槭裁茨軌蛘紦?jù)全球光模塊市場份額的六成以上？這還是產(chǎn)業(yè)鏈支持的結(jié)果。

現(xiàn)在的情況已經(jīng)很夸張，可能一個云廠商上來就要萬卡集群甚至十萬卡集群的體量去做訓(xùn)練和推理。英偉達(dá)或者谷歌以后要去做銷售，是不是也需要更大倍數(shù)的光模塊？這么大倍數(shù)的光模塊誰能生產(chǎn)？中國。中國有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，勞動者的素質(zhì)非常高，響應(yīng)的速度也非常快，能夠在大家需要的第一時間就盡量把貨備好，而且良率非常不錯。

你去哪里找第二個這么友好的供應(yīng)商集群地區(qū)？所以這就是為什么光模塊的訂單相對來說確定性是比較高的，因為我們確實能夠做到量大質(zhì)優(yōu)。價廉不廉咱們另說，400G光模塊當(dāng)時賣400多美金，現(xiàn)在800G可以賣到1000美金左右，可能過幾個月能降到800多美金。之前看網(wǎng)上有些爭論，就說從400G到了800G，價格是不是要往下降。現(xiàn)在我們看到的是它不但沒有往下降，還有一點往上升的情況，所以還是很有意思的。

英偉達(dá)現(xiàn)在是Blackwell的架構(gòu)，明年到Rubin的架構(gòu)，可能對應(yīng)的就是1.6T的光模塊，再未來那就是3.2T的光模塊。這幾天通信ETF（515880）一直漲，跟谷歌的TPU要放量也有關(guān)系。不管谷歌TPU和英偉達(dá)的GPU如何競爭、市場份額如何變化，對于光模塊的生產(chǎn)企業(yè)來說，我都是供應(yīng)商，都需要光模塊，這也是為什么我們說它的訂單確定性比較高。GPU市場份額來看，目前英偉達(dá)占比在90%以上、甚至到94%左右，AMD可能在4%左右，剩下的份額很少。如果未來谷歌TPU發(fā)展起來，英偉達(dá)的市場可能會被侵蝕并萎縮。

上周末我聽了一位專家的路演，提到未來的趨勢是“光入柜內(nèi)”。如果實現(xiàn)光入柜內(nèi)，其市場空間會比現(xiàn)在的柜外市場空間大得多，是翻好幾倍的增長。但這個趨勢可能是2027年的情況，這里就不展開說了。所以光模塊的訂單確定性是相對比較高的，這件事在基本面上可以得到支持。

剛才講了半天的通信ETF（515880）。大家可以看一下它的前十大權(quán)重，如下圖。

數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)公司，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，前十大權(quán)重股動態(tài)變化，僅供參考，不作為個股推薦

這個產(chǎn)品最有意思的點是光通信的含量非常高，它里邊有50%左右的光模塊、20%左右的服務(wù)器，還有光纖和銅連接，全部合起來就接近80%的權(quán)重了，這也是它為什么今年表現(xiàn)這么好的原因。

它其實有點被名字耽誤了，大家看到通信ETF都以為是運營商。實際上我們這個是通信設(shè)備指數(shù)里面沒有運營商，主要就是光模塊、服務(wù)器、光纖、銅連接。

光比銅好在哪？銅就是距離短以及容易發(fā)熱。用光的話，它的傳輸效率是最高的，物理世界沒有什么東西的速度比光更快了。但是芯片又不能直接讀光，它就需要光電轉(zhuǎn)換，所以光模塊就是完成這個光電轉(zhuǎn)換的。

其實光模塊最大的作用就是用在通信里邊。這也是通信里邊為什么會有這么多光模塊的原因，它本身就是光通信的一部分，是這樣的一個邏輯。我們要是能叫光模塊ETF，可能規(guī)模就已經(jīng)上千億了，請容我YY一下。

有很多投資者可能選對了光模塊、選對了通信方向，但如果沒選對指數(shù)。大家會發(fā)現(xiàn)不同的通信指數(shù)收益上的差距還是蠻大的?？梢钥匆幌挛覀冞@里有一張比較圖，把不同的通信指數(shù)做了一個比較。可以看到，通信ETF跟蹤的中證全指通信設(shè)備指數(shù)今年以來的表現(xiàn)和第二名的差距就能夠拉出來15%左右，這只是今年的差距水平。

數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)公司，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，光模塊權(quán)重為指數(shù)成分與WIND光模塊概念成分重合部分之和，服務(wù)器為指數(shù)成分與WIND服務(wù)器概念成分重合部分之和，此外還包含工業(yè)富聯(lián)，權(quán)重占比隨市場動態(tài)變化，指數(shù)漲跌幅僅供分析參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)。不構(gòu)成個股投資建議。

人工智能的行情是2023年開始漲得比較好，如果把2023、2024、2025三年都加起來，我們的指數(shù)漲幅比第二名的指數(shù)多40%左右，這其實還是蠻大的差距。

所以我們以前講ETF基礎(chǔ)知識的時候，經(jīng)常會和大家說，如果大家有余力的情況下，最好能夠把這個領(lǐng)域里的不同指數(shù)做一下研究。你會發(fā)現(xiàn)還是可以有alpha在里邊的。比如說大家看好光通信光模塊選到通信里邊了，但是你會發(fā)現(xiàn)通信和通信它其實也是不同的，收益差距也很大。所以這方面的話，如果大家有余力的情況下，還是建議做深做細(xì)一點研究的工作。當(dāng)然如果覺得好煩，也可以委托給我們，我們來幫大家做。比如說我們就會幫大家去拆分某個指數(shù)，它具體都有什么，它的差異在哪里。

國產(chǎn)算力代表：半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）

國產(chǎn)算力的主要代表就是半導(dǎo)體芯片，半導(dǎo)體芯片現(xiàn)在還處在AI擴產(chǎn)的早中階段。我們的芯片ETF（510720）可能有很多投資者知道，2019年6月12號上市的，一直到現(xiàn)在。所以我們在國內(nèi)可能是非常早就已經(jīng)關(guān)注和捕捉芯片行情，或者說研究和跟蹤半導(dǎo)體芯片這個行業(yè)的基金公司。

我記得2018年出現(xiàn)了華為芯片禁運的情況，所以從2019年開始，自主可控、國產(chǎn)替代依然是非常重要的主線。但除了自主可控、國產(chǎn)替代之外，我們現(xiàn)在還有什么？我們現(xiàn)在還有人工智能。人工智能給芯片行業(yè)帶來的是什么新的變化？整個芯片產(chǎn)業(yè)這么大的一個餅，在之前可能只有5%左右甚至都不到5%是生產(chǎn)GPU的，也就是人工智能芯片。因為它的數(shù)據(jù)以及圖像能力是比較強的，所以我們一般說人工智能芯片主要是以GPU芯片為主。以前在整個國產(chǎn)芯片的餅里邊，GPU的占比可能5%都不到，傳統(tǒng)芯片可能占比百分之九十幾，這兩年GPU上得比較快，處于GPU芯片不斷擴張份額的一個過程。所以芯片行情或者芯片的大周期這幾年是一直沒有怎么過去的，因為它既有國產(chǎn)替代和自主可控的驅(qū)動，也有GPU人工智能芯片占比不斷擴張的訴求。

半導(dǎo)體芯片是什么，這個咱們就跳過了。這里有一些具體的工藝，比如光刻機、光刻膠，還有掩膜板。把光刻膠放上去，然后用溶液把光刻膠沒有覆蓋的地方移除掉，再把這些地方挖出槽來。之后，就會在上面再放上我們想要放上去的工藝，沉積完了之后就清洗。其實這個圖就是芯片生產(chǎn)工藝的一個模擬。

這個市場非常大，老芯片以及先進(jìn)制程的芯片都有非常多的需求，這個我們就不展開說了。

我們給大家說一說半導(dǎo)體芯片的上中下游。半導(dǎo)體芯片行業(yè)上游分為設(shè)備和材料，中游分為設(shè)計和制造，下游分為封裝和測試。

下游的封測相對來說技術(shù)難度沒有那么高，我們的國產(chǎn)化程度非常高。我們國家的封測廠在世界范圍之內(nèi)能排到前三前五，這是很厲害的，因為它的技術(shù)壁壘沒有那么高。

中游有設(shè)計和制造，國內(nèi)很有名的芯片設(shè)計公司，還有非常大的制造公司。

再看看上游的半導(dǎo)體設(shè)備和材料。如果你是一個老板要去投資晶圓廠，手上的錢會怎么分配？你會發(fā)現(xiàn)七八成的錢可能還是要去買設(shè)備，當(dāng)然也要買材料。但在投產(chǎn)的時候，一開始投資一個晶圓廠，絕大部分的錢是放在設(shè)備上的。設(shè)備里邊百分之七八十的錢又要放在哪里？晶圓加工上面。晶圓加工你又要將主要的錢放在哪里？最重要最重要的有三大類：一個是薄膜沉積設(shè)備，一個是光刻設(shè)備，還有一個是刻蝕設(shè)備。這三個我們一般稱為關(guān)鍵制程設(shè)備。

薄膜沉積有三類：PVD、CVD和ALD。具體是干什么的，我們也不展開說了，我也沒有那么專業(yè)能給大家就把每一個環(huán)節(jié)具體干什么都講清楚。我們就稍微把它抽離一點，然后從一個中觀的角度去看它到底是在里邊起到什么樣的作用、占據(jù)怎么樣的份額。下面這張圖大家會看到，這三個最重要的設(shè)備薄膜沉積22%，刻蝕占比22%，光刻占比17%。不管是全球還是中國，其實這個都還是有一個非常高的增速，這是我們想給大家說的。

數(shù)據(jù)來源：wind，semi

薄膜沉積我們就不展開說了。還有光刻機，這是我們的一個傷痛，一直沒有能夠完全自主可控。我是說先進(jìn)制程28納米以下的，我們現(xiàn)在還沒有自主可控。現(xiàn)在全球三大廠商，一個是阿斯麥，還有尼康和佳能，就是大家平時看到的那個拍照的產(chǎn)相機的尼康和佳能。但主要是阿斯麥冠絕全球，尤其是在高端、超高端的光刻機EUV方面確實是非常厲害的，包括高端光刻機也都是非常厲害的，這個是難以替代的。

我們看一下整體的替代率。CMP這部分有40%左右的國產(chǎn)替代率，這就算比較高了。非常讓人傷心的是光刻設(shè)備，至少在新聞上我們現(xiàn)在還看不到已經(jīng)成功的替代，所以這部分沒有數(shù)據(jù)。其他的刻蝕，我們2024年年底的占比接近三成；薄膜沉積占比接近兩成。其他的那些當(dāng)然也重要，但沒有像它們占比那么高。像涂膠顯影10%左右的水平，所以還有非常廣闊的市場空間，就是說它的成長性、成長空間還是非常大。

我們前面講的是設(shè)備行業(yè)的大概情況，現(xiàn)在來說它的驅(qū)動因素。人工智能發(fā)展得如火如荼，消費電子方面，其實前兩天豆包出了一個豆包手機，我不知道大家有沒有試用。我們這邊有分析師過來給我們看了一下，試用還是挺有趣的，但是它是邊拍照邊讀，所以有點慢。同樣指令讓它執(zhí)行一次和第二次執(zhí)行，有的時候是對的，有的時候不太對，所以可能還有很廣闊的發(fā)展空間。

剛才提到應(yīng)用端其實還沒有能夠迎來一個非常大量級的應(yīng)用爆發(fā)，也就是說這個預(yù)期還是存在的。那么一定會有一些廠商愿意因為這種消費電子的預(yù)期或者說整個人工智能大模型的預(yù)期，要去進(jìn)行GPU、CPU的生產(chǎn)，那么就還是在一個擴產(chǎn)周期里邊。所以我們認(rèn)為對它來說是一種比較急迫的驅(qū)動。

還有一個可能大家想不到的，前段時間有投資者問我市場上有沒有存儲的ETF，因為存儲漲價漲得很厲害。我們看了一下告訴他確實沒有，而且我們在這里做了個表，專門很認(rèn)真地給大家扒了一下不同的芯片，比如大的芯片ETF（512760）它是全覆蓋的，就是芯片的上游、中游、下游都覆蓋。然后集成電路主要是覆蓋設(shè)計、制造和封測的?？苿?chuàng)芯片也是非常有名的指數(shù)了。還有半導(dǎo)體設(shè)備，我們幫大家看了一下，你會發(fā)現(xiàn)存儲占比最高的也就是我們這個集成電路ETF（159546），它是17.51%的占比，也就這樣了，不到20%。我們半導(dǎo)體設(shè)備里邊連一點存儲都沒有。

數(shù)據(jù)來源：wind，中證指數(shù)官網(wǎng)（數(shù)據(jù)截止2025年11月14日，以申萬三級區(qū)分）

但是，存儲為什么在邏輯上可以對半導(dǎo)體設(shè)備ETF形成驅(qū)動呢？這是很有意思的一個邏輯。因為薄膜沉積和刻蝕能力決定了存儲設(shè)備的性能。存儲的漲價意味著它供不應(yīng)求，那么廠商就要投產(chǎn)，他要投產(chǎn)，尤其是對3D NAND閃存芯片來說，可能更需要的是刻蝕和沉積設(shè)備的投產(chǎn)。所以反過來，雖然半導(dǎo)體設(shè)備ETF里面沒有一點存儲，但是它會對半導(dǎo)體設(shè)備ETF(159516)形成一個驅(qū)動，這也是很有意思的一個事情。

存儲漲價的幅度差不多是5%到20%之間，低的漲5%，高的漲20%，有這樣一個情況。下面是這些不同的廠商漲價情況的描述，這個我們也就不展開了。

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，CFM閃存市場等

GPU規(guī)模我們認(rèn)為還是會持續(xù)向好往上走的，這個就是稍微總結(jié)一下，我們就不展開說了。

給大家看一下半導(dǎo)體設(shè)備ETF這個產(chǎn)品也很有意思。清一色的都是設(shè)備和材料，當(dāng)然它的設(shè)備占比要更高。我們2023年剛發(fā)行的時候設(shè)備和材料占比是一半一半，現(xiàn)在是設(shè)備的占比越來越高，已經(jīng)到60%了，材料占比差不多百分之二十多，還有一些別的東西，大概就是這樣一個占比。

大家看前十大還是非常純的，是一個非常好的半導(dǎo)體設(shè)備的標(biāo)的集合體?，F(xiàn)在的規(guī)模是六七十億，之前到過九十億，流動性非常好，每天都大幾個億的成交，所以也歡迎大家關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。

中證半導(dǎo)體材料設(shè)備主題指數(shù)前五大行業(yè)（申萬三級）

中證半導(dǎo)體材料設(shè)備主題指數(shù)前十大權(quán)重股

數(shù)據(jù)來源：中華指數(shù)公司，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日，前十大權(quán)重股和行業(yè)分布動態(tài)變化，僅供參考，不作為個股推薦

為什么我們在芯片里邊會專門單獨推薦半導(dǎo)體設(shè)備？有幾個原因，一個是四個芯片ETF你去比較，會發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體設(shè)備漲的少，這是第一點，所以它的估值在芯片里邊相對來說可能要低一些。第二，最近有GPU公司上市，這讓我想起了2020年。當(dāng)時芯片制造的龍頭公司在2020年7月16號上市，我們那天也做了直播，提到歷史上龍頭公司上市可能會帶來一段時間的估值壓力與調(diào)整。

最近這家GPU公司具體哪家就不說了，其PS特別高，所以我們也會稍微擔(dān)憂它可能對芯片板塊產(chǎn)生影響，要么就是拉動，要么就是估值上的壓制。因此，最近我們會希望幫大家去尋找一個在芯片里邊相對不是那么貴的。我們覺得半導(dǎo)體設(shè)備可能相對來說它的估值方面也比其他的芯片要更低一些，然后它的訂單的確定性我們認(rèn)為也更好一點，因為后面要擴產(chǎn)什么的，肯定繞不開設(shè)備和材料。

唯一有點意思的就是半導(dǎo)體設(shè)備里邊，可能剛才前面也說到了，有刻蝕、有光刻、還有薄膜沉積，就是它里邊沒怎么有光刻機相關(guān)的股票，這是沒辦法，因為沒有什么相應(yīng)的公司上市，但是以后有的話我們肯定也會有的。

這就是芯片，對應(yīng)的是國產(chǎn)算力部分。我們的組合里邊推薦了一個上游的算力組合，是一對CP，北美算力通信ETF（515880），還有國產(chǎn)算力半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516），推薦給大家持續(xù)關(guān)注。

2026年A股結(jié)構(gòu)性機會凸顯，科技主線確定性強，建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛(wèi)星部分可以采取科技+紅利的啞鈴結(jié)構(gòu)。科技方面，可以關(guān)注AI上游的算力板塊，包括通信ETF（515880）和半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。紅利方面，可以關(guān)注現(xiàn)金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720）。另外，我們也建議關(guān)注一下港股資產(chǎn)、美股資產(chǎn)、黃金和債券ETF。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。