每經(jīng)記者｜陳晨    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

11月24日以來，光模塊（CPO）板塊成為了A股市場當(dāng)之無愧的領(lǐng)漲先鋒——截至12月11日，Wind光模塊（CPO）指數(shù)在短短14個交易日內(nèi)累計漲幅近35%。

而在新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信（被市場戲稱為“易中天”）股價輪番創(chuàng)出歷史新高的背后，一種關(guān)于“公募薪酬保衛(wèi)戰(zhàn)”的市場猜想正在悄然流傳。

有部分觀點認(rèn)為，近期下發(fā)的《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》（以下簡稱《指引（征求意見稿）》）中，關(guān)于“三年跑輸基準(zhǔn)10%且虧損則降薪30%”的硬性條款，正在迫使處于業(yè)績考核邊緣的基金經(jīng)理進(jìn)行“防御性抱團(tuán)”。有觀點推測，為了修正與基準(zhǔn)的偏差，部分基金經(jīng)理不得不追漲CPO板塊，以避免觸碰降薪紅線。

然而，事實果真如此嗎？CPO板塊的大漲究竟是基本面的勝利，還是制度性焦慮下的博弈？對此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、大型公募基金人士及賣方首席分析師，探尋上述問題的答案。

14個交易日CPO狂飆近35%，機(jī)構(gòu)在“防御性抱團(tuán)”調(diào)倉？

近期的A股市場，光模塊（CPO）無疑是最耀眼的板塊之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月11日，新易盛、中際旭創(chuàng)盤中雙雙創(chuàng)出歷史新高，分別摸高至451元和627元；天孚通信也于12月9日盤中刷新歷史高點242元。若拉長周期看，從11月24日至12月11日，光模塊（CPO）指數(shù)漲幅高達(dá)34.33%，領(lǐng)漲A股概念指數(shù)，其中新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信同期累計漲幅分別超過38%、26%和48%。

在“易中天”帶領(lǐng)板塊一路狂飆的同時，12月6日下發(fā)的《指引（征求意見稿）》也在行業(yè)內(nèi)引發(fā)了震動。其中明確將基金經(jīng)理績效薪酬與基金業(yè)績強(qiáng)掛鉤，規(guī)定“過去三年產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個百分點且基金利潤率為負(fù)的，其績效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

上述“新規(guī)”迅速引發(fā)了市場的聯(lián)想。有觀點指出，近期CPO板塊持續(xù)走強(qiáng)，部分源于公募調(diào)倉行為?！靶乱?guī)”迫使業(yè)績承壓的基金經(jīng)理為快速貼近基準(zhǔn)或避免大幅跑輸，集中加倉指數(shù)權(quán)重股，如“易中天”等龍頭，形成了所謂的“防御性抱團(tuán)”。更有激進(jìn)觀點直言，在新規(guī)壓力下，“加入抱團(tuán)比挖掘個股更安全”。

某大型公募基金人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時坦言，雖然很難將CPO板塊上漲完全歸因于考核，但從邏輯上講，“無論是從市場的博弈還是基金經(jīng)理個人的職業(yè)發(fā)展，包括人性底層中的趨利避害，基金經(jīng)理避免跑輸基準(zhǔn)降薪裁員肯定是執(zhí)業(yè)的第一選擇?！?/p>

賣方回應(yīng)：行業(yè)性缺貨漲價才是核心推手

對于市場的上述猜測，賣方機(jī)構(gòu)則給出了基于產(chǎn)業(yè)邏輯的反饋。

光模塊作為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵組件，在AI浪潮中扮演著至關(guān)重要的角色。某賣方首席分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，CPO板塊近期大漲的核心原因在于，下游需求持續(xù)超預(yù)期的高速增長，且這種增長具有很強(qiáng)的持續(xù)性?！坝捎谛枨笤鲩L速度過快，行業(yè)出現(xiàn)了明顯的供不應(yīng)求，進(jìn)而導(dǎo)致了前所未有的行業(yè)性漲價現(xiàn)象?！痹撠?fù)責(zé)人分析稱，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈景氣度極高，業(yè)績表現(xiàn)出色，堅實的基本面是推動板塊上漲的最主要動力。

針對“考核壓力迫使基金經(jīng)理補倉”的說法，該負(fù)責(zé)人并不認(rèn)同?！盎鸾?jīng)理業(yè)績考核新制度對此次CPO板塊資金抱團(tuán)的影響相對較少?！彼忉尩溃瑥膶嶋H持倉看，大部分基金經(jīng)理對CPO板塊本身就沒有低配，多數(shù)機(jī)構(gòu)的配置比例已經(jīng)高于基準(zhǔn)（超配）。

他進(jìn)一步指出，資金選擇CPO更多是基于其投資價值。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，CPO是極少數(shù)兼具“業(yè)績高度確定性、高增速、低估值”的領(lǐng)域，相比大多數(shù)其他板塊，其估值更加便宜且增速更快，具備極高的性價比，這才是資金流入的根本原因。

招銀國際的研究報告也佐證了這一觀點：“2025年對具有高AI業(yè)務(wù)占比的光模塊供應(yīng)商而言是表現(xiàn)突出的一年，主要廠商實現(xiàn)了顯著的營收增長和利潤率擴(kuò)張。預(yù)計在AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期未見減弱以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向更高價值解決方案升級的驅(qū)動下，這一優(yōu)異表現(xiàn)有望延續(xù)至2026年及以后?！?/p>

當(dāng)然，CPO板塊在經(jīng)歷了一輪迅猛上漲之后，不可避免地會面臨回調(diào)的壓力。今日，新易盛的股價下跌3.64%，中際旭創(chuàng)下跌4.74%；天孚通信繼昨日下跌1.99%后，今日延續(xù)跌勢，收盤下跌6.66%。

強(qiáng)調(diào)“基準(zhǔn)適配持倉”，首曝“業(yè)績基準(zhǔn)一類庫”

針對市場關(guān)于“考核壓力導(dǎo)致基金經(jīng)理被迫抱團(tuán)”的觀點，一位資深公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，這是一種誤讀，與監(jiān)管層目前的動作邏輯恰恰相反。

“客觀來說，我認(rèn)為在現(xiàn)階段不會出現(xiàn)這種情況?！痹撠?fù)責(zé)人明確表示，目前證監(jiān)會正通過各地證監(jiān)局，要求各家基金公司針對每一個產(chǎn)品上報“業(yè)績比較基準(zhǔn)”的調(diào)整方案。監(jiān)管的態(tài)度非常明確，核心原則是“綜合考慮持倉與基準(zhǔn)的匹配度”。

如何理解這一原則？該負(fù)責(zé)人向記者解釋道，“意思就是，如果你的基準(zhǔn)和你的實際持倉風(fēng)格不一致，應(yīng)該去調(diào)基準(zhǔn)，而不是讓你去調(diào)持倉。監(jiān)管的導(dǎo)向是保持你現(xiàn)有的持倉風(fēng)格不要變形?！?/p>

為了配合此次整改，監(jiān)管層還給出了一個極具實操性的工具——“業(yè)績基準(zhǔn)一類庫”。該負(fù)責(zé)人向記者詳細(xì)拆解了這個“一類庫”的構(gòu)成：“這個庫里包含了監(jiān)管已經(jīng)驗證過的幾十只指數(shù)，基金公司在整改中上報監(jiān)管批準(zhǔn)后就能使用，不需要額外論證?！蓖瑫r，他還透露，還存在“二類庫”，但監(jiān)管建議謹(jǐn)慎使用，如果使用需要進(jìn)行詳細(xì)的必要性論證。

據(jù)其介紹，這次的“一類庫”分類非常細(xì)致：

寬基指數(shù)，除了傳統(tǒng)的滬深300、中證500、中證800，還納入了科創(chuàng)50、深綜指，甚至包含了港股通標(biāo)的。

行業(yè)/主題指數(shù)，行業(yè)類涵蓋材料、工業(yè)、可選消費、醫(yī)藥、信息、金融等；主題類包括新興成指、TMT、CS人工智、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、芯片、軍工等。

策略指數(shù)，包括成長類（300成長）、價值類（300價值、1000價值）、紅利類（中證紅利），甚至包括ESG指數(shù)。

“監(jiān)管的目的就是讓你精準(zhǔn)匹配。”該負(fù)責(zé)人舉例稱，如果是做大盤成長的，就用“300成長”做基準(zhǔn)；如果是做小盤成長的，可以用“1000成長”。他強(qiáng)調(diào)，若基金經(jīng)理持倉風(fēng)格與基準(zhǔn)錯配，應(yīng)根據(jù)監(jiān)管“基準(zhǔn)適配持倉”的要求，調(diào)整基準(zhǔn)（如改為“300價值”或復(fù)合基準(zhǔn)），而非被迫調(diào)倉去追逐CPO。他認(rèn)為，近期CPO的上漲，和市場猜想的“為了考核而抱團(tuán)”沒有太大關(guān)系。

跑輸基準(zhǔn)但賺了錢也要降薪？業(yè)內(nèi)熱議新規(guī)

盡管可以通過“一類庫”和“基準(zhǔn)適配持倉”原則試圖化解“逼空”風(fēng)險，但在《指引（征求意見稿）》的具體條款上，業(yè)內(nèi)仍存在一些擔(dān)憂。特別是“三年跑輸基準(zhǔn)10%，利潤即使為正也要降薪”這一約束，被部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為存在邏輯上的分歧。

上述公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人在采訪中向記者直言，目前的征求意見稿存在一個情況，“如果基金經(jīng)理跑輸了基準(zhǔn)，但是他取得了正收益（絕對收益），這種情況下還要降薪嗎？”他闡述道，哪怕是巴菲特，在某個三年周期里也可能跑輸指數(shù)，但他給投資者賺了錢。他強(qiáng)調(diào)，公募基金的初心是為投資者創(chuàng)造回報，“正收益”應(yīng)該是第一位的。

如果在跑輸基準(zhǔn)但取得正收益的情況下，基金經(jīng)理依然被降薪，該負(fù)責(zé)人分析認(rèn)為會帶來兩大隱患：首先是扼殺個性化和超額挖掘能力?；鸾?jīng)理會發(fā)現(xiàn)，最穩(wěn)妥的做法就是“做指數(shù)增強(qiáng)”或者直接“躺平”跟著指數(shù)走，行業(yè)可能因此變得平庸化。其次是打擊逆向投資。逆向投資往往需要在底部熬很長的周期，而且很難找到一個完美的基準(zhǔn)來對標(biāo)。

“應(yīng)該‘懲罰’的是那些既大幅跑輸基準(zhǔn)，又給投資者造成虧損的基金經(jīng)理?！痹撠?fù)責(zé)人呼吁，對于能做出正收益的，哪怕跑輸基準(zhǔn)，也應(yīng)該給予觀察期或豁免，而不是直接降薪。

在這場由CPO暴漲引發(fā)的行業(yè)大討論中，我們看到的不僅是資金的流動，更是公募基金行業(yè)在制度變革期的陣痛與思考。如何在規(guī)范考核與保護(hù)多樣性之間找到平衡，或許是未來很長一段時間內(nèi)，監(jiān)管與機(jī)構(gòu)共同面臨的考題。

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