四季度大類資產(chǎn)的節(jié)奏應是配置再平衡的過程。今年市場中大類資產(chǎn)配置的重要性尤為突出，尤其在二、三季度，隨著權益市場大幅上漲，部分類債資產(chǎn)出現(xiàn)了調(diào)整。但到了四季度，多數(shù)資產(chǎn)進入收官窗口期，大部分機構也將開啟資產(chǎn)配置再平衡。10月份是這一過程的開端，我們認為11月份仍處于這一階段，12月份基本進入收尾期，后續(xù)行情的進一步演繹或需等到明年。

我們先來分析債券市場微觀結構出現(xiàn)的邊際變化，當前最值得關注的是債券市場重要驅(qū)動方——人民銀行近期宣布重啟債券買賣。先來解釋什么是債券買賣：人民銀行向市場投放流動性的貨幣政策工具種類較多，比如我們?nèi)粘＝佑|較多的正逆回購工具，或是降準、降息這類工具。隨著利率進入低利率時代，債券波動相對加大，人民銀行從去年起就推出了一項名為“債券買賣”的流動性投放工具：當全市場短期供給壓力較大、短期流動性緊缺時，人民銀行會通過大行買賣債券以投放流動性；若階段性觀察到收益率曲線出現(xiàn)平坦化趨勢，且可能引發(fā)進一步金融風險，人民銀行則會啟動賣債操作，或階段性停止買債。

人民銀行在去年12月持續(xù)通過債券買賣向市場投放流動性，維持了當前資金寬松的環(huán)境，直至今年1月10日前后才停止債券買賣。當時的背景是，市場中長期及超長期限債券下行幅度過快，下行節(jié)奏超出常規(guī)斜率，央行有義務在此窗口期停止買債，向市場傳遞偏中性信號。從今年1月10日到11月底，債券市場經(jīng)歷了長達8-9個月的橫盤震蕩，市場博弈做多情緒已階段性緩解。如今臨近年末跨春節(jié)及稅期窗口期，市場再次需要人民銀行投放流動性，因此央行重啟了債券買賣。

截至10月末，由于央行從宣布債券買賣到公告買債的窗口期僅四天，此次公告的買債規(guī)模不大，僅200億。若按此規(guī)模推算，將時間維度拉長到一個月，買債規(guī)?；灸芑氐饺ツ甑椎恼Ｋ?，即維持在1000億左右。這一動作釋放了人民銀行的明確信號：接下來的窗口期內(nèi)仍會維持貨幣寬松。

對債券市場而言，尤其對十年國債這類品種，央行買債帶來的最大變化，在我看來是債券上行空間被“卡死”。換句話說，若后續(xù)債券市場再次出現(xiàn)類似今年3月份的趨勢性調(diào)整、上行行情，我們認為人民銀行會繼續(xù)下場買債，以平滑債券市場波動。因此，這一信號對債券市場意義重大，預示著債市將進入一段運行平穩(wěn)、波動不那么大的窗口期。

在這樣的市場環(huán)境下，債券市場應回歸配置屬性。當債市處于低波動狀態(tài)時，我們應選擇期限相對較長但波動不大的品種進行配置，也就是在整條收益率曲線上性價比更高的十年品種。這是第一點。

第二點，今年債券供給壓力仍較大。近兩年來實體經(jīng)濟需求相對較弱，居民與企業(yè)借貸意愿偏低，中央財政成為加杠桿刺激需求的主要力量。但明顯可見的是，今年財政支出與刺激力度較過去兩年明顯前置，因此債券供給壓力最大的時期其實是上半年，包括三季度的震蕩調(diào)整，也與當時債券供需不平衡引發(fā)的調(diào)整有關。

不過到了年末，尤其11月之后，債券供給量會相對減少。而且每年11月至12月，是市場多數(shù)債券配置機構的配置窗口期，以銀行、保險等體量較大的傳統(tǒng)債券投資機構為代表，它們往往會在這一時期提前配置來年債券。因此在這一窗口期，市場會出現(xiàn)階段性的債券供需不平衡，而這種狀態(tài)下，債券這類資產(chǎn)整體易漲難跌。這是第二個背景。

第三個背景，大家普遍擔心的政策刺激力度及年末經(jīng)濟大幅上行彈性，目前來看概率并不高。可從兩個視角分析：一是今年年末財政刺激力度相對平緩，截至目前，增量政策主要圍繞5000億政策型金融工具及5000億提前下達的地方化債專項債展開，這1萬億資金可支撐經(jīng)濟平穩(wěn)運行，助力完成全年5%的增長目標，但難以推動經(jīng)濟出現(xiàn)大幅上行；二是盡管今年部分資產(chǎn)表現(xiàn)較好，但實體經(jīng)濟仍處于較弱狀態(tài)，從近幾個月的PMI數(shù)據(jù)、融資數(shù)據(jù)中可看出，經(jīng)濟仍在筑底階段，包括居民配置占比較高的房地產(chǎn)行業(yè)，近期也呈現(xiàn)出筑底特征。

因此在當前行情背景下，債市一方面面臨弱需求的基本面環(huán)境，另一方面在弱需求環(huán)境下，年末窗口期暫無明確信號顯示政策會大幅發(fā)力刺激經(jīng)濟上行。兩者疊加，形成的環(huán)境對債市相對友好。

我們因此建議，年末尤其是11月至春節(jié)前的窗口期，債市整體配置價值較高，上行風險相對較小。當然，年末窗口期內(nèi)債市上漲或收益率下行的空間也不會特別大，核心原因是當前窗口期內(nèi)，中央銀行并無明顯意愿降低銀行間資金價格中樞。

今年二季度5月降息后，資金價格基本圍繞政策利率上下10-20BP波動，多數(shù)時候振幅僅10BP，資金中樞維持在1.4%左右，因此債券進一步下行的空間也相對有限。

最終債券市場呈現(xiàn)的結果，正如潘行長在會上所提：當前債券收益率中樞處于非常合意的水平，市場波動性也相對較低，債市理應回歸配置行情。尤其到11月末，從大類資產(chǎn)配置視角看，會有越來越多投資者開展資產(chǎn)配置再平衡。

中期展望，明年債市仍將呈現(xiàn)低波動震蕩格局，經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型尚需時間，財政對長期利率上行形成約束，貨幣政策仍有寬松空間，預計十年國債利率中樞將進一步下移。十年國債作為收益率與波動均衡的品種，兼具配置與一定交易價值，是把握債市機會的核心標的。

投資工具方面，十年國債ETF（511260）優(yōu)勢顯著，緊密跟蹤上證十年國債指數(shù)，覆蓋6.5-10年久期的國家信用債券，省去擇券與定價困擾，支持T+0交易與質(zhì)押式回購，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長期配置收益的優(yōu)選工具。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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